1.对生意的分析
伯克希尔的经营业绩。伯克希尔1982年的经营利润增长9.8%，相比1981年的15.2%下降较多，主要原因有：(1)保险业务恶化;(2)资本大幅扩张，直接经营的生意没有相应增长;(3)我们大量投资上市公司，但并未控股，根据会计准则，很多收入不能计入经营利润。
前几年我告诉你们，经过少数变量的调整后经营利润率(Operating Earnings/Equity)是度量管理层业绩的最好指标。我们相信它对于大多数生意的仍有效，但对伯克希尔来说适用性下降。你们也许会对我的这个论断感到怀疑。管理层一般在指标表现好时会继续使用，在指标表现差时则可能弃用指标，而不是自己。
管理层面对业绩下滑时，更好的度量指标通常会自然冒出来，正如先把箭射出去、再画靶心一样。我们通常相信预设的、长期有效的靶心更好。不过由于第(3)点，我们弃用经营利润率是合理的。【老巴也有点尴尬。不过，对于保险公司这种有大量投资的企业来说，若以公允价值加价，利润可能出现较大波动。用经营利润率度量的确有点不合适。对于多数在资本市场投资较少的企业来说，仍是最佳指标，学术文献也发现如此。】
如果计算伯克希尔持有的未并表公司利润，1982年超过4000万，而计入伯克希尔经营利润的分红只有1400万。1982年持股公司市值相比1981年的5.2亿增加了40%。我们希望企业留存的收益转换为将来更大的市值。
保险业的情况。在去年的年报中，我们用下表说明今年的情况不会很好，调查机构Best这些数据反映整个行业的情况。Combined Ratio系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于100%则表示有核保收益，反之则有核保损失。正如去年分析的，当保费年度增速低于10%，就意味着下一年将恶化，即使现在通胀更低了。随着保险责任的扩大，医疗费用增长高于一般物价，核保损失增长很难低于10%。
在特定的年份，保险公司往往可以调节利润。例如，承销长期保单，因为成本是估计的，理赔支出在未来;使用之前的准备金;让业务快速增长。有迹象显示，部分保险公司准备用模糊的会计或动用准备金以掩盖经营结果的恶化。保险业和其他行业一样，weak管理层应对weak经营结果的方法是weak会计处理。【不是特别好翻译】
当然，多数管理层会正直地处理，即使如此，大家也下意识里不愿意承认当前逆境造成的损失。业内普遍认为，1983或1984年核保成绩会触底，之后周期性好转。由于竞争环境发生了显著变化，我们不太同意这一看法。
对于保险业来说，产能等于资本+承保意愿。除非在担心生存的情况下，保险企业头上总是悬着潜在产能过剩的剑。保险行业是即使商家付出很大努力，提供的产品也大同小异。所以，保险行业是教科书式地结合了过剩产能与产品无差别。【见第2节对产能与利润的分析。】
那为什么过去保险行业表现不错呢?1950-1970年，combined ratio是99%，意味着有1%的保费成为企业的利润。答案是过去的监管与分发方式。过去相当长时间，这个行业大部分时候因为监管有一个类行政定价体系。虽然有竞争，但大保险公司之间竞争不是很激烈，且竞争主要通过价格之外的策略实施。
对于保险巨头来说，大部分费率的定价主要是行业与监管者之间的谈判协商而定。尽管有讨价还价，但是在商家与监管者之间，而不是商家与客户之间。如果当前定价导致亏损，那么保险公司与监管者都会预期能通过价格调整予以纠正。
但时代发生变化了。虽然老结构仍存在，但在老结构之外已有足够多的新产能，迫使新老参与者都必须面对。新参与者运用包括价格等方式竞争。消费者也认识到，保险并不是统一价格。未来保险行业的利润将取决于新的竞争结构。很多企业并未认识到这一点。
就像将军总是喜欢参与上一次战争(last war)，很多商业和投资分析从后视镜得到的。在我们看来，只有一点会保险行业表现好，正如让铜、铝表现好一样，那就是供给与需求的差距收窄。不幸的是，没有看到保险需求的激增，这意味着供给必须削减。这里的供给削减是意识上的，不是公司需要削减，而是承保意愿需要削减。供给的削减不会因为利润率低，因为很多企业可能会更加激进。产能的削减需要一个冲击，例如自然或金融灾难。这种冲击可能明天发生，也可能多年之后。就目前情况来看，即使加上投资收益，保险业利润也不会很高。
2.投资的分析
只要能用有吸引力的价格买到有吸引力的生意，我们购买部分上市公司股权的经营策略就会继续奏效。我们需要一个合理定价的股票市场帮助我们。市场，就像上帝一样，帮助那些自助的人;但又不像上帝，它不会原谅那些不知道自己在做什么的人。
对于投资者来说，用太高的价格购买一个优秀公司可以抵消下一个十年良好的公司发展。如果市场价格达到特别高的水平，我们这种购买部分上市公司所有权的策略就会减弱甚至失效。这会周期性地发生。十年前，市场狂热时，好公司的股票价格高到天上去了，伯克希尔持有的股票只占总投资的15%，而现在达到80%。1972-1982年有很多好生意，但1972年市场给公司赋予的股价非常荒谬。虽然高股价能让我们的暂时表现很好，但会损害长期表现。
伯克希尔的目标是超过大型美国公司的平均回报。我们愿意购买部分或者全部好公司的股权，并用适当的纪律约束愿意支付的价格，应该能让我们有机会达成目标。【很多时候对于哪些是好公司，市场共识是比较高的，但以什么价格买是很关键。巴菲特强调以什么价格买相当于纪律。】
2.2 产能与利润。
我们分析一下影响企业盈利能力的几个因素。公司所在行业产能过剩或者产品无区分度(a commodity product)是利润不佳的首要因素。如果价格或成本被行政力量某种形式干预，或许能部分逃脱市场竞争的压力。这种行政力量包括合法的政府干预，非法的类似OPEC组织形成卡特尔联盟。
如果成本或价格完全由市场竞争决定，有充足的产能，买家不关心谁提供的产品或服务，那么这种行业通常表现不会太好，甚至出现灾难。这也是所有卖家都努力强调其产品和服务的与众不同的原因。这种努力对卖糖果的商家来说有效，对于卖糖的则无效。【不同产业的特性有差异。】
对于很多产业来说，差异化效果不大。少数商家会由于成本优势表现较好，这类商家往往很少，甚至没有。对于这类产业，产能过剩，缺乏行政干预的价格，意味着低利润。当然，产能过剩最终会自我修正，或者产能收缩或者需求扩大。但这个过程往往比较长。当产能过剩修正后，又吸引新进入者，几年内产能再次过剩，企业再度不盈利。
对于另外一些产业来说，产能紧张可能持续比较长时间。有时是因为需求总是超预期的好，有时则因为由于复杂的制造业设施需要计划和建造时间，增加产能需要较长时间。【IT行业在之前相当长时间就是如此，需求持续超预期。】
对于保险业来说，产能就是资本+承保意愿。除非在担心生存的情况下，保险企业总是悬着潜在产能过剩的剑。保险行业是即使商家付出很大努力，提供的产品也大同小异。所以，保险行业是教科书式地结合了过剩产能与产品无差别。【保险行业不需要多少固定资产，只要有资本金，如果承保意愿强，可做得比较激进。】
【面向企业的产品往往取决于性价比，而不是品牌，较难差异化，因为企业的判断力往往更专业。而面向个人的产品则容易差异化，利用不同人的不同偏好或者人的非理性。所以，产品销售给企业(toB)的商家成本优势很重要，品牌的建立也依赖于成本优势扩大规模。产品销售给个人(toC)的商家，品牌则显得很重要，品牌营销定价能力，进而影响利润。一个例子是空调与空调零部件的差异。空调技术已经较为成熟，格力和美的空调效果可能接近，但格力依靠更强的品牌力，定价能更高。而对于空调零部件供应商来说，品牌重要性下降，关键是同等质量能做得更便宜。】
2.3增发股份。
伯克希尔和BlueChip考虑在1983年合并，如果发生，就意味着二者j将换股。我们发行股份的简单原则是：除非收到的商业价值不低于我们出让的股份，否则不做。你可能会问，这似乎是不证自明的，谁会愿意用一块钱换五十美分呢。不幸的是，很多企业愿意这么做。
管理层收购的首先选择是用现金或者发债，但通常欲望可能超过于此。因此，这种欲望有时会导致低于内在价值的价格出售公司的股份。
当公司整体出售时，他们通常会希望、且经常也能获得整个公司的合理价值。如果别人支付的是现金，则卖家比较容易度量出售股份的价值。但当公司作为买家，发行一部分股份购买其他公司时，经常以低估的价格出售自身的股票。当管理层对规模的追求足够强时，会找到足够的理由做这种价值摧毁的股票发行。常见的理由包括：(1)购买的公司将来会很值钱;(2)我们必须增长;(3)我们的股价被低估，需要最小化交易中股票支出。例如51%的股票+49%的现金，这种情况承认并购损害原公司股东价值。
有三种方式避免原股东价值遭到侵蚀。第一，以合理的价格对合理的价格并购，例如伯克希尔和Blue Chip。双方股东均付出与企业内在价值相同的价格。第二，当公司股票价格高于其内在价值时，发行股票并购。第三，以股票并购其他公司后，再用现金回购同样的股份，这样相当于用现金购买。但这种方式只是降低损失，我们更偏好的方式是直接回购股份增加股东价值。
并购使用的语言体系常让并购方产生错觉，从而激励了非理性并购。例如，当公司A宣布增发股份购买B公司，一般认为这是A并购B，B卖给A。不过更准确的表述应该是A公司部分股权卖给了B，或者说B公司股东出售公司获得部分A的股份作为交换。在交易中，你得到的与你付出的同样重要。当公司整体卖出时，股东要考虑卖得划不划算，当卖出一部分时也应该如此。
附：伯克希尔持有的主要上市公司
Affiliated Publications
Crum & Forster
General Foods, Inc
GEICOCorp
GeneralFoods
Handy& Harman
Interpublic Group of Companies
Media General
Ogilvy & Mather International
R.J. Reynolds Industries, Inc
Time,Inc
TheWashington Post Company
其它未列出的股票市值占比约3%。加粗的是当前所持市值较高的几个标的。
3.年度金句
Businesses in industries with both substantial over-capacity and a “commodity” product (undifferentiated in any customer-important way by factors such as performance, appearance, servicesupport, etc.) are prime candidates for profit troubles.
